套保的对象是“风险敞口”，套保的目的是风险管理。评价中石化事件，不仅要看中石化衍生品交易对应的风险敞口的数量是多少、敞口的方向是什么、敞口的时间是多久，还要考察其风险管理体系是否完善。不紧扣这两个层面，就无异于“盲人摸象”。如果企业对套保与风险管理没有专业的、系统的、清晰的认识，那么中石化、中航油、东航、国储铜等事件就会重演。如果监管机构和主管单位对企业的衍生品交易存在认知偏差，加之或多或少受市场论点的影响，制定不合理的监管规定，进而限制企业衍生品交易，那么就有可能让行业的发展陷入“一抓就死、一放就乱”的困局，进而造成企业把大量的现货风险敞口暴露在价格波动风险之中。

　　下面从风险管理的维度，对企业如何合理利用金融衍生品进行讨论，主要包括市场论点分析、风险发生的原因以及对策建议三个方面。

　　针对该事件的主流论点

　　首先是“趋势论”。“趋势论”的观点认为，中石化事件是由于错误判断行情导致的。其实，不管是股票还是期货，判预判行情都是非常困难的事情。即使是专业投资者，判断正确的概率一般也不会超过百分之七十。如果衍生品交易和套保是建立在行情趋势判断之上，那么出现决策失误的概率是很大的。大宗商品自100多年前有连续价格记录以来，在每轮经济周期中，少的有一到两倍、多的有三到五倍的绝对价格涨幅，而上涨之后会有50%以上的绝对价格跌幅。与历史价格波动相比，此次原油价格从70多美元/桶到40多美元/桶的下跌幅度并不是特别大。2008年，原油价格就从140多美元/桶跌到30多美元/桶。

　　即使是期货市场的单纯投机交易，也应该把趋势判断放在第二位，而把交易体系的建设放在第一位。所谓交易体系，就是通过分析风险利润比，设置不同止盈止损点，运用一系列的交易策略获得盈利。结论就是交易并不能简单依赖行情趋势判断，行情趋势判断更多的是用来辅助提高交易成功的概率。

　　套保的衍生品持仓需要和现货风险敞口对应，风险敞口可以是计划敞口、可以是合同敞口、可以是存货敞口——对应的套保会计术语（即被套保项目）分别称之为“极有可能发生的预期交易”“未确认的确定承诺”和“资产负债”。套保操作要遵循套保会计准则，套保策略的制定要在企业风险容量、风险限额的管理框架之内，套保决策要符合企业的决策制度。套保操作需要考虑风险发生的概率以及风险可能造成的损失两方面。由于行情判断失误的概率很高，所以不能把套保的成败完全建立在行情判断的对错之上。人不是神仙，国企领导也不是神仙，让他们每次都判断正确是不可能的。

　　其次是“阴谋论”。“阴谋论”观点认为，高盛忽悠联合石化做多，而自己做空牟取暴利。我们认为，一方面，中石化做多或做空应该由中石化的现货敞口方向决定；另一方面，高盛是一家全球著名的投行，有100多年的历史，靠忽悠成为百年企业，有违我们正常的认知。高盛经历过多次经济危机，有着很强的风险意识和完善的风险管理体系，不会单纯靠赌行情来博取收益。根据“阴谋论”，疑似高盛和中石化对赌，中石化的巨额亏损被高盛赚取了。作为一家投行，高盛应该更多的是赚取渠道收益，或者其他衍生品拟合期权的收益。不排除高盛也会有一定的裸露头寸，但一定是在其风险承受范围、风险限额之内。同时，国际大投行各部门均有严格的分工和隔离。市场的竞争是公开的，我们不能因为自己学艺不精就指责对手是骗子。

　　对“阴谋论”的反驳并不是为高盛洗白。“阴谋论”所述观点是否客观，我们亦无法定论。之所以反对“阴谋论”，是因为我们认为，面对类似事件，应该从根源出发来分析、判断，而不是舍本求末，甚或无中生有。

　　然后是“期权有罪论”。衍生品具有衍生的属性，期权是期货的衍生，还不能说是一种特别复杂的衍生。国际投行的衍生品组合有很多特别复杂的组合。期权作为期货行权价的衍生，是一种非线性的衍生工具，是一个非常好的金融衍生工具，为规避价格风险提供了更多的选择。但是，期权有它的适用场景，主要是担心现货价格出现不利波动，企业愿意付出一定的代价（权利金），对可能发生的损失予以补偿，相当于买了一笔保险。在现货敞口真实存在的情形下，卖出期权能获得一定的权利金收入，而在现货与期权的组合之内，其市场价值变化可以相互对冲，不会产生实质性损失。但是，如果现货敞口不存在，那么卖出期权就是投机行为，就相当危险了。期货交易的决策需要判断趋势的方向，本就困难，期权交易的决策不仅要判断趋势的方向，而且要选择执行的点位，就更困难了。作为现货经营企业，期权的应用要和现货敞口结合在一起，不能仅仅因为买入期权需要支付权利金而选择卖出另一个期权来冲减权利金，这样决策的出发点是不对的。由于对中石化的现货敞口不是很了解，无法评判其操作是否正确。但是，无论如何，期权是没有原罪的。

　　最后是“合规论”和“专业论”。国内大量的企业把现货敞口完全裸露在价格风险中，一亏就是几十亿元，没有人说不专业，而衍生品交易一旦爆出亏损，就被指责成不专业。对于企业来说，以控制风险为前提获取盈利才是最重要的。对于大宗商品企业，现货和衍生品持仓需要被放在同等重要的位置，因为它们都会对企业绩效产生重大影响，现货敞口的损失也需要严格管理。因此，合规和专业需要从企业风险管理的全面视野来讲，从“现期结合”的业务模式来讲，不能只盯着衍生品交易本身。

　　企业需要建立完善的价格风险管理体系，包括风险管理组织架构、风险预算体系以及风险识别、评估、应对、沟通、监督等管理控制体系，业务、运营、财务、风控和交易团队也应有明确的职责分工。套保与价格风险管理并不是由期货部门、交易部门做好方案后层层报批就是合规，而是要遵循行业规范、监管要求和内部规章、管理体系。风险管理的专业化更多应着力于对风险管理体系的建设以及对风险敞口和衍生品持仓精细化、即时动态的管理。据了解，中石化还是国内合规和专业化程度比较高的几家公司之一。

　　企业套保容易出问题的主要原因

　　企业价格风险管理及套保容易出问题，总结起来，有三方面的原因：

　　第一，现货敞口和衍生品持仓在现有的企业管理中隐蔽性比较高。就是说，风险识别不完整、不全面。企业的现货敞口除了存货敞口外，合同和计划均会产生敞口，而我们现有的管理体系对货和资金的管理是非常严格的，但是对合同、计划的管理是比较随意的。绝大部分企业没有现货敞口和衍生品持仓报表，或者把现货敞口和库存等同看待。而且现货的不同类型敞口之间还频繁转换，使风险识别和敞口管理识别变得相当困难，大部分企业很难算得清楚。这些情况一旦造成系统性风险，企业就会遭受巨额损失。当使用期货作为套保工具时，需要缴纳保证金，期货持仓容易受到检查监督。然而，期权特别是场外期权，更多的是用合约的方式。对于大型国企，国外投行一般都会给予交易额度，只需要签个协议就可以执行。再加上卖出期权义务更大，期权持仓具有很强的隐蔽性，很容易被人为隐瞒，逃避检查监督。

　　第二，现货敞口和衍生品持仓完全匹配比较困难。一方面，现货敞口难以识别，衍生品对应的现货敞口经常不清晰，有的企业索性用总敞口保值，最终演变成投机；另一方面，税率原因或非标现货和衍生品的波动率不同导致套保比例不好确定，造成现货敞口和衍生品持仓不一致，企业常常选择不进行匹配，最终产生实为行情趋势投机性质的所谓“套保”。

　　第三，人性的贪婪。即使国有企业有层层监管，也难以避免决策者人性的弱点。这个不难理解，因为博取现货价格涨跌利润比获得现货渠道利润、加工生产利润、基差利润等相对利润要容易得多。衍生品交易是杠杆交易，价格涨跌带来的盈亏速度要大于现货。期权本质上是买、卖期货行权价，所用的权利金更少，杠杆更大。利用期权组合，又可以让权利金大幅减少，杠杆就更甚了。人性的贪婪和恐惧容易被放大，很多企业决策者就抵不住诱惑了。

　　建立完善风险管理体系的建议

　　要避免中石化、中航油、国储铜等事件的重演，从企业角度出发，需要做到以下几方面：

　　其一，建立企业的风险管理体系，根据风险偏好设置风险预算，根据风险预算设定各业务板块在各业务经营期间的风险限额。不管在什么情况下，不管行情趋势如何，现货敞口都需要管理在一定的规模之内。基于趋势判断进行的单边操作，无论是现货还是衍生品，其在险值必须在风险限额之内。

　　其二，建立现货敞口的动态识别机制、衍生品持仓与现货敞口的即时匹配机制，让企业能够及时、准确地识别并量化评估风险，能够对现货敞口和衍生品持仓组合进行公允价值评估和财务盈亏核算。

　　其三，严格执行套保会计准则，并对套保和风险管理的效果进行评价。套保关系文档要及时记载，而不是事后补充。内部审计也要把好最后一道关，行使检查监督职责。

　　要避免中石化、中航油、国储铜等事件的重演，从监管部门角度出发，需要做到以下几方面：

　　其一，加快研究企业风险管理理论的步伐。目前为止，国内还没有一个专业机构全方位地研究企业风险管理理论，没有企业风险管理的知名学科和专业著作。

　　其二，建立企业风险管理的国家标准并编写标准化术语定义。国内对风险管理的认识五花八门、众说纷纭，这次中石化事件的社会反应就是一个例证。新媒体和专家们“盲人摸象”、各执一词。

　　其三，建立国家级的国企风险敞口监控平台，利用平台对风险敞口进行收集分析，以避免重大风险事件的发生。

　　其四，扶持大宗商品价格风险管理专业技术服务行业的发展，打造属于中国的、有中国特色的价格风险管理的“中国方案”。

　　（作者系华融启明股份执行总裁）

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